EBITDA – Prezzo e principali indicatori economico-finanziari

L’EBITDA è una grandezza importante che rappresenta il punto di partenza per determinare il valore dell’impresa, eliminando depresation e amortisation, prende in considerazione solo l’attività caratteristica dell’impresa. È la grandezza del CE che più approssima il flusso finanziario operativo. Si tratta della redditività disponibile per la copertura della quota di competenza dei costi pluriennali e per la remunerazione del capitale proprio e il capitale di finanziamento. Individuare il flusso finanziario operativo è importante per determinare il lucro dell’impresa. nel bilancio civilistico corrisponde ad A – B + ammortamenti. Lo scopo dell’imprenditore non è mettere  l’utile  nel bilancio, ma i flussi di cassa in tasca – “Cash is king”.

Il modo migliore per determinare la qualità del risultato economico è stimare quanto dell’utile generato si è trasformato in cassa. Quality of earnings, ci dice quanto dell’utile si è trasformato in cassa. Infatti l’impresa non fallisce se si trova in perdita, ma fallisce nel momento in cui non riesce a pagare i fornitori, tasse ecc. infatti l’equilibrio finanziario viene prima dell’equilibrio economico.

Per questo è importante conoscere i propri fornitori e clienti, le scadenze entro le quali devo pagare i miei fornitori e quelle entro le quali devo riscuotere dai miei clienti.

Quindi essere in grado di far fronte ai miei pagamenti assicurandomi la disponibilità monetaria.

Rilevanza di EBITDA e PFN

Il valore non coincide con il prezzo

Valore: può essere approssimato dal concetto di  Fair Value, ovvero quel valore a cui due parti indipendenti concludono la contrattazione. Dove per parti indipendenti si intende parti non correlate.

Prezzo: in una contrattazione fra due imprenditori il prezzo è quello a cui questi due soggetti si accordano, considerando le particolari condizioni di contesto e quindi, più in generale, entrano in gioco motivazioni soggettive.

Es. Tizio vende la sua auto, una Lancia Ypsilon del 2005, il Fair Value lo vede su “QuattroRuote” che la valuta 1000€. Ma qui bisogna considerare le  condizioni particolari, quali: km percorsi, ammaccature, stato dei pneumatici, ecc.  A  questo punto si distinguono due casi principali: A) Tizio l’ha tenuta benissimo, non si ritiene costretto a venderla, vuole almeno 950€. B) Ho cambiato l’auto, la devo vendere, mi accontento anche di 800€.

Subentra la negoziazione, nell’esempio appena fatto è semplice, nelle acquisizioni d’impresa è più complessa.

Es. continua: avevamo  detto 1050€, ma ieri ho fatto il pieno, spendendo 50€, quindi oggi ti chiedo 1100€. Mentre la portavo si è rotta  una ruota,  costo  per ripararla  è 100€, me l’hai portata senza pieno, allora ok 950€.

Quando acquisto una società prenderò in considerazione:

• Flussi finanziari futuri attualizzati;
• I debiti dell’azienda. Il suo valore sarà rappresentato dall’ equity value: il suo valore meno i debiti che devo pagare.

Equity Value = Enterprise Value – PFN

Attenzione: tale valore non coincide con il prezzo e non necessariamente EV e PFN hanno impatto sul prezzo.

La due diligence serve a dare delle informazioni su questo valore. L’enterprise value può essere visto come  l’attualizzazione  dei flussi di cassa futuri oppure può essere visto come l’EBITDA per il moltiplicatore. I moltiplicatori sono ottenuti calcolando, per imprese simili, il rapporto tra Enterprise Value e la grandezza di bilancio prescelta. Altra valutazione può essere effettuata  sul valore attribuibile alle poste patrimoniali attive. Per quanto

riguarda la posizione finanziaria netta, questa assume una grande rilevanza in quanto impatta sul prezzo che l’acquirente dovrà pagare. 

L’EBITDA normalizzato è la base per la valutazione di azienda,  ad  esempio  nel metodo dei multipli di mercato l’EBITDA normalizzato determina l’Enterprise value.

Normalizzare i dati serve per ragionare in un’ottica di ripetibilità, ovvero vado a ricercare i dati che sono rigenerabili, togliendo le poste che si sono verificate una tantum. Si riporta così un determinato flusso economico o finanziario al suo livello normale, depurandolo da accadimenti eccezionali o estranei. Così facendo si riporta il flusso ad un livello sostenibile, in grado di mantenersi nel tempo, indipendentemente da fenomeni di natura eccezionale, eventi estranei o politiche di bilancio.

Nella propria attività l’analista dovrà identificare quegli elementi riconducibili alle seguenti fattispecie:

• Elementi one – off, non ricorrenti:
  • Elementi  reddituali  che  si  manifestano  in  modo  non  frequente  e  con probabilità remota che si ripetono;
  • Elementi che erano ricorrenti, ma non dovrebbero più manifestarsi anche a seguito di una nuova politica dei principi contabili;
  • Effetti di operazioni straordinarie;

• Anomalie di bilancio:
  • Movimenti anomali nei fondi, rilasci o accantonamenti di fondi estranei alla gestione ordinaria;
  • Politiche di bilancio, effetti economici delle politiche di bilancio per migliorare gli indicatori di performance;
  • Errori di contabilizzazione;

• Altri elementi, inclusione di costi e ricavi non operativi o viceversa.

Relativamente al prezzo di vendita dell’azienda, quando non si riesce a trovare un preciso accordo sul prezzo possono essere previste tre tipologie di clausole:

• Aggiustamento di prezzo, quando ci si accorda sui criteri di costruzione del prezzo lo fai in un momento precedente al closing, le parti si dicono: determiniamo il prezzo così (in anticipo), poi, quando si arriva al closing si eseguono eventuali aggiustamenti di prezzo legati eventualmente a maggiore liquidità aziendale;
• Earn out, mediante il quale il cessionario intende vincolare il prezzo di vendita alle potenzialità di crescita della società: un prezzo iniziale, cosiddetto ‘’fisso’’, che dovrà essere  pagato  indipendentemente  dall’andamento  positivo  o negativo della società ed un prezzo variabile, cosiddetto ‘’earn-out’’, che varierà a seconda degli obiettivi realmente raggiunti in un predeterminato lasso  di tempo. Riassumendo, si  prevede  un  prezzo  differito  di  parte  del  valore di closing, tale variazioni potrà essere anche negativa nel  caso  in  la  società veda decrescere il proprio valore di mercato. A volte non si è sicuri di un EBITDA normalizzato o della performance di un’impresa dopo l’acquisizione, quindi il compratore stenta ad arrivare ad un determinato prezzo, mentre il venditore è convinto che quei risultati siano sicuri, quindi si fa una clausola di earn-out. Il compratore paga un po’ meno, il venditore riscuote un po’ meno, ma ha la possibilità di riscuotere di più. Esempio di tale clausola: Azienda E compra azienda F nel novembre del  2008, dato che il bilancio del 2008 sarà chiuso nel 2009, in base ai dati a disposizione che l’azienda target è riuscita a fornire si ipotizza che il risultato netto del 2008 non sarà inferiore a 1.000.000 euro. Le parti determinano un prezzo di 12.000.000 però fanno un accordo di earn out, che prevede che nel momento del clousing il compratore versa 12.000.000 + il 75% del risultato del 2008 che sarà determinato nell’aprile del 2009.
• Way out: può avvenire in diversi modi, un esempio può essere quello in cui abbiamo un compratore che acquista la società in più momenti nel tempo. Ad esempio, un’acquirente può entrare come proprietario del 30%, perché magari si tratta di un fondo e non ha le competenze per dirigere un’azienda. Nel contratto possono essere inserite  due clausole,  una che  prevede che  se, dopo un anno, si trova bene, il compratore acquista il restante 21% e arriva al 51% oppure, se non convinto di quell’investimento, vendere la sua parte, dove il proprietario del 70% è obbligato ad  acquistare  ad un prezzo definito in base  a dei criteri (ad esempio, rivendo ad un prezzo determinato da un multiplo sull’EBITDA medio dell’ultimo anno) per evitare di rinegoziare il prezzo, uscendo cosi dall’azienda. Due parti sofisticate inseriranno anche una definizione di ebitda(come deve essere costruito).

Le determinanti del prezzo sono importanti perché, in una ipotetica transazione tra compratore e venditore, vi è un gap informativo. Perché c’è  un  gap  informativo? Perché il venditore è colui che ha in mano l’azienda, o il ramo, e quindi la conosce meglio. Egli ha tutte le informazione, ma il suo unico limite è la capacità di elaborarle. Il compratore invece la vede da fuori, quindi le informazioni a disposizione del compratore sono quelle pubbliche e altre limitate che può riuscire a procurarsi(è come vedere la casa da dentro e da fuori). Il lavoro della due-diligence serve esattamente a questo, ossia ridurre il gap informativo. Il compratore, con la due-diligence, cerca di ridurre l’ammontare delle cose che non sa, anche se è quasi impossibile azzerarle, e capire quali sono gli indicatori su cui puntare il faro. Quindi la due diligence viene plasmata/modellata  su  ciò  che  richiede  l’acquirente.  È  evidente  che  grandezze  come l’ebitda, il CCN con cui si sintetizza la solidità dell’equilibrio finanziario strutturale di un’impresa (liquidità + crediti commerciali + crediti finanziari a breve + rimanenze – debiti commerciali e finanziari a breve. Netto perché il capitale circolante è scontato delle passività. Con CCN positivo l’impresa è in equilibrio finanziario strutturale)  o la PFN sono quelle che interessano a tutti.

La negoziazione non viene fatta solo sul prezzo. Ci sono anche altri elementi come, ad esempio, i patti di non concorrenza, oppure potrebbe essere inserito un patto che preveda che, qualora da un accertamento della guardia di  finanza  emerga  una passività fiscale relativa alla gestione del proprietario precedente, deve essere questo a provvedere al loro pagamento. Tutte queste garanzie hanno un valore che influenza il prezzo.