PFN – Il prezzo e principali indicatori economico-finanziari

La PFN è l’indicatore del grado di indebitamento di un’impresa e viene calcolata come la differenza tra l’ammontare dei debiti finanziari e quello delle disponibilità liquide più eventuali crediti finanziari. Da un punto di vista contabile, rappresenta la differenza tra le disponibilità liquide e debiti finanziari a breve e a lungo periodo. È un valore solitamente negativo che indica l’ammontare complessivo del fabbisogno finanziario necessario ad estinguere tutti i debiti assunti dall’impresa, dunque l’ammontare netto dei debiti che l’investitore si accollerà. La PFN non è definita da principi contabili. La PFN può anche essere spezzata in due parti, ossia quella a breve, determinata dai debiti a breve, e quella a lungo, determinata dai debiti a lungo.

La PFN può essere diversa a seconda dei principi contabili utilizzati. Tuttavia PFN + DLI sono indipendenti dai principi contabili utilizzati.

I DLI sono i debt like items, ovvero ciò che nei bilanci non è rappresentato dalla voce debiti, ma vengono considerati come se lo fossero, in quanto sono passività. Ad esempio pago gli interessi ogni 4 mesi, ovvero gennaio, maggio e settembre, e arrivo al 31/12, quindi ho un rateo passivo e non un debito. Quel rateo passivo andrà inserito nella PFN, perché ha natura finanziaria. Il fatto di sapere che andrà pagata rappresenta il motivo per cui viene inserito, ma il fatto di inserirlo nella PFN è perché non è operativo quel debito, ma è finanziario.

Dunque PFN e DLI non sono definiti dai principi contabili né si ha una definizione standard. Non è classificata in una singola voce dello Stato Patrimoniale. E’, in genere, rappresentata dalla somma di più voci dello Stato Patrimoniale. Gli elementi da includere nella PFN e DLI sono talvolta soggettivi e dipendono dal contesto. La stessa cosa in due contesti diversi può essere un DLI o meno.

Perché nel corso di una Due Diligence si analizza la PFN e i DLI?

Sono una componente dell’Equity value del Target e hanno potenzialmente un impatto sul prezzo (in modo tuttavia soggettivo). Rappresentano le obbligazioni finanziarie che l’acquirente assumerà acquistando il Target. I trend storici della PFN riflettono l’andamento dei cashflows (andamento economico, di capitale circolante, di investimento del Target etc).

Durante un processo di acquisizione, la PFN ha rilevanza diversa:

• Fase di valutazione (analisi di alto livello della PFN): la PFN rappresenta il debito necessario per finanziare il business. Risulta importante capire la stagionalità;
• Fase di Due-diligence/Negoziazione (approfondimento della PFN): rappresenta le obbligazione finanziarie dell’acquirente. Eventuali problematiche individuate devono trovare protezione nella società. Alla data dell’ultimo bilancio potrebbe essere risultare materialmente diverso rispetto a quello  usato  per  la valutazione: è importante capire perché;
• Closing/Completion accounts (Implicazione PFN sul  contratto):  talvolta  è previsto un “price adjustment” in base alla differenza tra PFN stimata ed effettiva ad una data di riferimento. La PFN è definita nel Sale & Purchase Agreement scope of work e dipende da cosa è stato negoziato nell’ SPA.

PFN: principali analisi nel corso di una Due Diligence

Si parte con l’analizzare la composizione della PFN

ovvero la tipologia di finanziamento, la tipologia di istituto bancario e la scadenza a breve/lungo.

Nel corso di una due-diligence analizzo la giusta correlazione fonti-impeghi, dunque la tipologia di finanziamenti a disposizione, ma anche il tipo di istituto bancario cui si rivolge la società target al fine di capire se è in grado di finanziare gli investimenti necessari e il potere contrattuale che può avere l’istituto sulla società. La forza contrattuale nelle condizioni contrattuali conta molto e cambia in base a chi è il compratore. È possibile trovare banche con le quali l’acquirente non ci ha mai avuto rapporti di lavoro, altre con le quali ha già un rapporto e si trova bene, la quale applica condizioni contrattuali più vantaggiose rispetto a quelle della target o una banca con la quale si è trovato male e quindi sarà necessario mettere in conto il fatto che l’acquirente la cambierà. Quando si fa la due-diligence, è necessario tenere conto della controparte e anche della tipologia di finanziamento. Infine, è importante capire se il finanziamento della società target è un finanziamento che verrà pagato alla scadenza, annualmente, semestralmente o mensilmente.

Il secondo step consiste nell’analisi di trend/swings infrannuali.

Perché è importante analizzare i trends e gli swings infrannuali della PFN? Per capire la PFN media. Per capire se la PFN alla data di bilancio/closing è diversa da quella media. Per aiutare gli investitori e le banche finanziatrici a pianificare il  debito dell’acquisizione e il “making capital facilities”.

Il terzo step consiste nell’analisi contrattuale.

All’interno del contratto si possono trovare le condizioni, quali i covenants, change of ownership clauses o le garanzie.

Partendo dai covenants sono clausole a favore della banca che prevedono, in genere, che il debitore rispetti determinati parametri che possono essere, ad esempio, il livello di debito, livello di patrimonializzazione, avere un risultato netto o un CF annuale calcolato in..(ovvero viene precisato anche come deve essere calcolato), avere un CCN che rientri in determinati livelli ecc.

La banca inserisce queste covenants per monitorare la  situazione  economico- finanziaria del soggetto finanziato. Sono calcolati una o due volte  l’anno  e  poi l’azienda le manda alla banca che le analizza. In questo modo la banca monitora eventuali degenerazioni.

Possono essere clausole risolutive espresse dunque se non rispetto tali vincoli  il contratto si scoglie e dovrò restituire l’intera somma, o potrebbe essere previsto un aumento dei tassi.

Quindi, durante una due-diligence, se so che c’è un  finanziamento  che  devo accollarmi, è necessario sapere se ci sono i covenants e cosa prevedono. La sola presenza dei convenants è un fastidio in quanto devono essere calcolati. Se ci sono i covenants e mi aspetto di sforarli, devo riclassificare il debito in breve, perché mi aspetto che la banca lo richiederà indietro. Se il finanziamento è stato erogato ad un azienda che fa parte di un gruppo e viene inserita una clausola che prevede che la banca si affidi al gruppo e non all’azienda stand alone, devo tenerne conto, in quanto, se l’azienda viene venduta ad un altro con il quale la banca non vuole averci a che fare, l’acquirente deve tenere conto che dovrà farsi finanziare per chiudere quello vecchio.

Debt like items

Off balance sheet

Si tratta di impegni finanziari non riflessi in bilancio che in futuro diventeranno cash- out. Casi di Off balance sheet possono essere il leasing, sale and lease  back,  il factoring, i contratti derivati e il comfort letters and promissory notes.

Leasing: se sto analizzando la PFN e viene fuori che l’azienda ha qualche leasing, che cosa bisogna fare? Davanti ad una esigenza come quella di un  bisogno  di  un macchinario per la produzione, l’azienda può scegliere tra due percorsi diversi, ossia può indebitarsi e acquistarlo oppure rivolgersi ad una società di leasing  che  lo acquisterà per poi prestarcelo. Sono due operazioni diverse? Indipendentemente dai principi contabili applicati dall’azienda e indipendentemente da come l’azienda l’ha contabilizzato, nella due-diligence sono debiti e cespiti che vanno nella PFN, perché agli occhi del compratore, non importa se si tratta di un debito verso banche o di un leasing, è comunque un debito, i soldi escono comunque.

Factoring: quando una società, ad esempio, riscuote a 60 giorni e paga i debiti a 15 giorni, vende il proprio credito ad una società di factoring la quale dà un corrispettivo in cambio e riceve una commissione e un tasso di interesse per occuparsi della riscossione del credito. Cosa ritroviamo nel bilancio? Possiamo ritrovare due scritture possibili. Nel primo caso, il credito si tramuta in una variazione positiva di denaro e nel conto economico avremo gli interessi e la commissione. Nel secondo caso, oltre alla variazione positiva di denaro che si ha comunque, avremo un debito vs factoring. Quindi qui il credito rimane comunque, insieme al debito, e  quando  la  società incasserà quel credito, verranno meno entrambe le voci dal bilancio. Si tratta di un finanziamento. Il factoring può essere pro solvendo, dove la società di factoring ha il diritto di rivalsa sulla società cedente in caso di inadempimento del debitore, o pro soluto, ossia la società di factoring si accolla tutto il rischio senza il diritto di rivalsa sul cedente. Tutto questo viene specificato nel contratto. Difficilmente è così chiara la distinzione. Spesso il contratto  potrebbe dire pro soluto, e quindi è possibile  trovare che la società di factoring si assume il rischio di credito se su questo non sussistono problemi giuridici. Che problema giuridico potrebbe esserci sul credito? Ad esempio, il credito non esiste realmente. In conclusione, avere la prima o la seconda situazione di factoring, ai fini della PFN, in ogni caso, l’analisi avverrà in funzione della sostanza e non in base al nome(pro soluto o solvendo).

Reverse factoring: in questo caso avviene la vendita del  debito,  anziché del credito. Che vuol dire? Siamo sempre sui debiti commerciali. Ho un debito verso fornitore che scade, ad esempio, dopo 15 giorni, vado da una banca chiedendo “non mi finanziare per pagarlo, ti do tutti gli estremi, tu me lo paghi e io poi ti rendo i soldi”. Nella sostanza sarebbe come un finanziamento, ma una situazione come questa verrà contabilizzata diversamente: debiti vs fornitori e, in avere, creditori diversi. Tutto questo porta a rappresentare una situazione patrimoniale- finanziaria migliore, dove, nello stato patrimoniale, risulteranno più bassi i debiti verso banche. Inoltre, in questo modo, si avrà un utile operativo vicino ai cash flow.

Debiti scaduti

Sono quei debiti per i quali è mancato il pagamento nei termini normali di debiti e che hanno migliorato artificiosamente la PFN alla data di analisi. Può essere il caso di:

• • Fornitori “tirati” oltre il livello fisiologico;
  • imposte/contributi sociali non pagati alla scadenza;
  • stipendi non pagati.

Errori di cut-off e Classificazione

Sono miglioramenti della PFN causati da errate registrazioni contabili  o  di classificazioni di bilancio. Possono essere:

• • RIBA non scadute classificate come liquidità;
  • Cut–off finanziario (errata registrazione incassi/pagamenti);
  • Accantonamento di interessi passivi classificati all’interno dei “ratei e risconti”;
  • Errata classificazione di debiti finanziari in altre voci dello stato patrimoniale.

Debiti di natura finanziaria non compresi nella PFN

Debiti di natura finanziaria che rappresentano un cash-out post closing e che non fanno parte del capitale circolante “rolling”. Possono essere:

1. • debiti per acquisizioni;
   • Earn-out/Price adjustment/Defined price consideration su acquisizioni;
   • finanziamenti di altri investitori;
   • finanziamenti intra gruppo o da parti correlate;
   • piani di rientro di fornitori;
   • altri.

Non “cash” items

Attività classificate come cassa ma che in realtà non sono liquide. Possono essere:

1. • Depositi;
   • Titoli di investimento/ azioni;
   • Crediti finanziari;
   • “Restricted” cash (conti vincolati, ecc.).

Altri“debt like” items:

• Debiti in società del Gruppo non consolidate o in altri veicoli(SPV);
• Unfunded pension funds;
• Put/call agreements e altri impegni;
• Cause/passività certe/molto probabili;
• Debiti per dividendi.

Cash like items

Si tratta di attività che non sono parte del capitale circolante “rolling” che diventeranno cassa dopo il closing. Ad esempio:

• immobilizzazioni non operative (es.: immobili ad uso privato);
• crediti fiscali chiesti a rimborso;
• crediti “finanziari”/non operativi verso parti correlate che saranno regolati al closing;
• cassa e attività liquide di società controllate dal gruppo ma non consolidate.