L’investitore è interessato nel comprendere cosa ci sia dentro la situazione di stato patrimoniale.
Indice della guida
Analisi dello stato patrimoniale
- Trend storico della situazione patrimoniale: è importante riuscire a vederlo, non c’è una regola fissa riguardo agli anni, ma è accettabile avere 2 o 3 anni di storico, ma se vi sono stati particolari situazioni si tende ad analizzare anche 4 o 5 anni;
- Immobilizzazioni;
- Fondi rischi e oneri: l’investitore è interessato non tanto a quello che comprendere la voce, ma quello che potrebbe non essere stato accantonato come una passività potenziale ulteriore che la società non ha contabilizzato;
- Off balance sheet items: ad esempio se vi è una causa dove vi è una passività certa di 1 milione e la società non ha accantonato niente quelli devono essere tenuti in considerazione, rientra nel discorso della determinazione del prezzo;
- Posizione finanziaria netta: la società espone la posizione finanziaria netta che è quella tipicamente del bilancio, a questa però si vanno a fare una serie di analisi per capire se ci sono ulteriori passività da aggiungere;
Perché fare l’analisi dello stato patrimoniale
Perché il livello di immobilizzazioni materiali e immateriali determina poi, in funzione della vita utile, l’ammortamento che va in conto economico e impatta sulle grandezze che uso per la valutazione. Anche se le grandezze prese in analisi sono i Ricavi e l’EBITDA che dunque non vengono impattate dagli ammortamenti, esse non cambiano al cambiare dell’ammortamento.
La risposta alla domanda è: se per me è importante il Cash Flow e questo lo costruisco con due stati patrimoniali e il conto economico è evidente che tutto quello che c’è nello stato patrimoniale è importante, perché in base a questo mi cambia il Cash Flow. Lo stato patrimoniale è come se fosse una scatola dove ci sono tutti i pezzettini che insieme ai pezzettini del conto economico costruiscono il Cash Flow, quindi il flusso finanziario dell’azienda.
Nella Due Diligence si prendono una serie di cose, le si smontano tutte e si rimontano per avere un quadro che consenta di rappresentare il risultato della Due Diligence. La Due Diligence consiste nel prendere lo stato patrimoniale, il conto economico, il rendiconto finanziario, smontare tutto, riaggregarli mettendoci dentro le informazioni aggiuntive. Nel momento in cui si rimonta si dovrà andare a vedere se è venuta fuori una cosa simile o una cosa diversa. Quello che è rappresentato contabilmente non è sempre detto che rappresenti il valore corrente di un’attività, ad esempio: tra le immobilizzazioni materiali si ha un immobile che ha un valore residuo contabile molto basso, tramite perizia invece si dimostra un valore molto più alto e quindi la possibilità dell’investitore una volta subentrato nella transazione è o venderlo o farne un uso diverso, anche questo impatta sulla determinazione del prezzo.
I bilanci civilistici vengono fatti secondo quello che dice il codice civile, ma spesso non rappresenta la maniera in cui un investitore vuole vedere, perché magari non mette in evidenza certe cose. Facendo la Due Diligence si va a spacchettare per poi rimettere insieme le cose in una certa maniera, andando in questo modo ad evidenziare determinate cose.
Si vanno ad evidenziare dei macro lotti di base, intanto quanto è il capitale investito fisso e dunque:
- Attività fisse materiali: tipicamente tutti i beni tangibili che possono essere un fabbricato, un immobile, strumentazione tecnica, impianti
- Attività fisse immateriali: ci può essere il software, l’avviamento.
Definiamo poi una struttura del capitale circolante che rappresenta il riflesso patrimoniale di quella che è l’attività operativa a breve termine dell’impresa, rientrano le voci:
- Crediti commerciali;
- Debiti commerciali;
- le rimanenze di magazzino.
Il capitale circolante netto è dunque l’ammontare di risorse che compongono e finanziano l’attività di un’azienda e comprende tutte le attività e passività a breve che non abbiano natura finanziarie e che siano ricorrenti nell’attività d’azienda.
La liquidità non è una voce, perché la parte finale del capitale circolante si trasforma in liquidità, è il risultato del processo ed entra nella posizione finanziaria netta.
Ad esempio: sapere se si incassa a 30gg o a 300gg è importante perché non è la stessa cosa, questo ha un impatto sul Cash Flow, se si subentra in quell’azienda non ci si può accorgere che i debiti li devo pagare il giorno dopo, mentre i crediti si incasseranno tra 6 mesi, se non si sono fatti subito i conti bisogna andare a richiedere un finanziamento, che è un costo che non si era previsto ed va ad impattare sul grado di soddisfazione della transazione.
C’è anche una definizione più allargata di capitale circolante che non rimane solo sui crediti e debiti commerciali e rimanenze, ma si vanno anche ad includere altre voci di stato patrimoniale che hanno comunque un rigiro a breve termine, è quello che viene chiamato Net Working Capital che include in più altre attività come crediti diversi, ratei e risconti e altre passività come debiti verso personale dipendente, debiti tributari e previdenziali, quindi si vanno ad aggiungere altre voci che non sono strettamente collegate al core business dell’impresa. Quindi il Trade Working Capital assomiglia molto ad un circolante netto operativo, mente il Net Working Capital ad una grandezza sui generis.
Analisi stato patrimoniale per ricostruire il capitale circolante netto
Magari è difficile distinguere tra Trade Working Capital o Net Working Capital, perché potremmo avere una voce altri crediti aggregata e non vediamo dentro in dettaglio. Si prendono le informazioni disponibili e si spezzettano tutte per ricomporre in un modo più leggibile rispetto ai fini che vogliamo vedere, ogni deal è unico e anche ogni Due Diligence. L’amministratore che ha fatto il bilancio, nel capitale circolante netto ci potrebbe aver aggiunto altre voci che non sono comprese nella definizione. E’ chiaro che il bilancio non basta è necessario fare un lavoro certosino di riclassificazione. Le definizioni possono cambiare, a volte sono definite nel contratto, infatti all’inizio dei report della Due Diligence vi è una parte detta glossario dove si vanno a definire tutte le sigle, i margini e le grandezze, in maniera tale che il lettore sappia cosa c’è incluso.
All’interno della riclassificazione oltre il capitale investito fisso e il capitale circolante abbiamo anche il debito netto o Net Invested Capital quindi si intende la posizione finanziaria netta all’interno della quale ritroviamo debiti finanziari a breve, attività finanziarie a breve e la liquidità.
Poi ci sono altre voci che impattano sul lavoro della Due Diligence che sono i fondi rischi e oneri, sono importanti da analizzare perché possono avere un impatto sul Cash Flow in quanto una passività non iscritta potrebbe avere un Cash flow prospettico che un investitore deve sapere.
Quando si va ad analizzare la parte di attivo immobilizzato c’è una fattispecie che l’investitore vuole sempre vedere che ha un impatto sul Cash Flow. Cioè gli interessa vedere è il livello storico degli investimenti fatti, perché può essere un business che ha necessità di interventi di investimenti ricorrenti.
Ad esempio: un negozio il cliente paga subito quindi incasso subito, mentre i fornitori li pago a 30gg, quindi io compro un capo oggi lo vendo tra una settimana io l’esborso finanziario ce l’ho tra 1 mese, ho 23 giorni che mi giocano a favore, quindi sono in una situazione favorevole perché mi sto più che finanziando tutto il mio circolante con il mio debito vs fornitori. Avrò in cassa soldi del giubbotto e avrò un debito per il costo del giubbotto, il mio capitale circolante netto è fortemente negativo non ho assets a breve e ho solo un debito, non ho bisogno di andare in banca a farmi finanziare. In una situazione diversa compro il giubbotto il fornitore lo pago a 30gg, ma il giubbotto non lo vendo in negozio ma lo vendo all’ingrosso ad un altro che mi paga a 45gg, ho un debito vs fornitori per 30gg e un credito a breve per 45gg, quando devo pagare il fornitore non ho ancora incassato dal cliente quindi non ho soldi perciò o li metto di tasca oppure vado in banca faccio uno scoperto di conto corrente, alla fine quando incasso mi avanza il margine cioè la differenza di vendita con quella di acquisto che è sostanzialmente mangiata dai soldi che mi chiede la banca, quindi in base alla situazione è cambiata la struttura.
Andamento posizione finanziaria netta nell’analisi stato patrimoniale
Ha un andamento inverso, speculare quando è alto il Working Capital è bassa la PFN e viceversa. All’aumentare del capitale circolante la società deve supportare con finanziamenti a breve più elevati.
In Due Diligence si presenta l’andamento mensile del capitale circolante in rapporto alla posizione finanziaria per un anno o per più anni, così si va a scoprire che i dati del bilancio non sono così rappresentativi di quello che è il capitale circolante e l’impatto che ha sulla posizione finanziaria netta. E’ importante sapere la stagionalità e quando ci sono i picchi della stagionalità per avere risorse a disposizione, perché non è detto che il deal lo chiuda al 31/12 se lo chiudo al 1/05 devo sapere come la situazione del Working Capital nella PFN al 1/05 perché potrebbe essere una situazione differente da quella che ho usato per fare tutti i ragionamenti, perché i bilanci chiudono al 31/12.
Ad esempio: se siamo la Sammontana che fa solo gelati l’andamento non sarà lineare, comprare al 31/12 o al 1/05 sarà diverso, il 1/05 dovrà quindi già avere tutta le materie prime per fare il primo giro di produzione con ancora i fornitori non pagati, si mettono sul mercato i primi gelati ancora si è venduto poco, in quel momento ho una determinata posizione finanziaria, i crediti ancora devo farli e devo ancora vedere quanto sono bravo ad incassarli, ma se non mi sbrigo ad incassare tra un po’ devo pagare i fornitori, quindi devo avere i soldi pronti sennò vado a sbattere nel muro con la liquidità. Chi la compra deve sapere questo ciclo e deve essere preparata.
Se sono invece in una situazione dove non mi aspetto picchi, e se trovo un picco vuol dire che c’è qualcosa che devo scoprire e sapere, spesso facendo la Due Diligence si incontrano anomalie.
In questo caso il livello di capitale circolante che sia il Net Working capital o Operating Working Capital partono da un livello negativo nel 2009 e progressivamente salgono fino a diventare positivi nel 2011 fino a 1000. Cosa può essere successo? Il trend è importante perché passo dal negativo al positivo, come se fossi passato progressivamente dal vendere il giubbotto incassando in contanti a vendere il giubbotto che lo incasso in 45gg, perché se fosse tutto insieme sarebbe stato un cambiamento di business, ma qui non è improvviso è graduale.
La seconda cosa che dobbiamo notare è se i picchi sono ricorrenti o meno, ci potrebbe essere un picco di vendite a fine anno e quindi un picco di crediti e quindi potrebbe peggiorare a dicembre, ma c’è un’altra cosa che è più preoccupante dei picchi e del trend cioè il fatto che i vari assets si stanno espandendo, c’è un trend crescente ma ultimamente il Working Capital Operativo è da una parte, mentre quello non operativo dall’altra, e inoltre mi si accende la lampadina perché quello che mi sta creando ciò in parte è operativo e in parte no, quindi la domanda è cosa sta succedendo? ma non lo sapremo mai. Ma ricordandoci che nel Net Working Capital sono inclusi anche altri assets e liabilities quindi le altre passività accolgono i debiti tributari, previdenziali, vs dipendenti, potrebbe essere il caso che siccome si hanno problemi ad incassare non si ha la disponibilità sufficiente per pagare i propri dipendenti e qui infatti si ha una distanza tra le due grandezze molto significativa, potrebbero aver smesso di pagare i dipendenti, i contribuiti, ma vuol dire che hanno qualcosa che gli sta costringendo a fare ciò.
Un’ipotesi potrebbe essere: quell’azienda ha un po’ sofferto del trend potrebbe essere successo che ha fatto nuovi contratti con la GDO e ha avuto una bella esplosione di vendite e quindi il trend cresce, ma ad un certo punto ha fatto qualche operazione particolare, cioè ha fatto un investimento, come aver comprato una partecipazione. Si aspettavano che fosse un’acquisizione fatta bene, ha comprato gradualmente il primo anno il 40% per passarlo insieme al venditore e poi il secondo anno riscattare il 60% e prendere il controllo, il primo anno però si sono resi conto che la situazione era completamente diversa, l’azienda andava male, hanno quindi deciso di non esercitare l’opzione per andare oltre il 40% e sono rimasto lì, tuttavia a quel punto non hanno avuto il ritorno economico che si aspettavano e non sono riusciti a compensare le sfasature operative tra fornitori e clienti, quindi stanno ritardando nel pagare i dipendenti, le imposte e i contributi.
Oppure un altro caso sempre riferito al grafico, l’azienda ha venduto un ramo ha fatto la transazione, ma l’acquirente non ha pagato, quel business un po’ di reddito glielo dava all’interno dell’azienda, ma ovviamente non ha portato più nulla perché non ce l’hanno più, quindi gli è mancato l’apporto di Cash Flow e stanno facendo fatica ad andare avanti.